馭勢科技

深耕機場、廠區等封閉場景的L4級自動駕駛廠商馭勢科技(01511)朝着“入通”一路狂奔。

於5月20日登陸港股主板後，馭勢科技股價氣勢如虹，17個交易日最高漲至95.95港元，較60.3港元的發行價高出近60%，公司總市值也隨之來到了150億港元上方。

根據恆生綜指快速納入機制，馭勢科技若要在6月30日這個關鍵考察節點跨過市值門檻並鎖定入通資格，其近6個月平均市值對應的股價需站穩88.21港元一線。儘管當前實時價格已高於該目標，但在剩餘交易日裏能否維持高位、保住日均市值，才是真正的考驗。

畢竟隨着股價急漲，公司估值有較大可能已透支現有業務價值。即便依託稀缺性籌碼穩住價格、如願入通，但在高估值這個“達摩克利斯之劍”高懸的壓力之下，估值迴歸或將是其未來必經的價值矯正之路。

稀缺籌碼築牢上行根基，深度洗牌夯實衝通底氣

馭勢科技上市後持續拉昇、快速“衝通”的背後，與其實際流通盤相對較小有直接關係。

作為以18C特專科技公司身份登陸港交所的企業，馭勢科技原本計劃以60.30港元的價格發行了1446.12萬股H股，其中公開發售股份72.31萬股，佔總發售股份的5%，國際配售1373.81萬股，佔總發售股份的95%。顯然，在此發行計劃中，馭勢科技希望籌碼能更多的集中於機構手中，而非散户。

而在招股結束後，公司國際配售項下超額認購5.66倍，公開發售項下市場情緒高漲獲投資者追捧，錄得超額認購6777.29倍，這觸發了回撥機制，公開發售項下發售股份上調至289.225萬H股，佔總發售股份的比例升至20%，國際配售項下股份為1156.895萬股，佔總發售股份的80%。

值得注意的是，馭勢科技此次發行的整體規模相當剋制，1446.12萬股的總髮行股份僅佔公司總股本的8.9%。更為關鍵的是，這種稀缺性因基石投資者的引入而被進一步強化——國際配售環節中對基石的高額鎖定，實際上是將大量籌碼提前“凍結”，從而大幅削弱了二級市場的實際拋壓。

馭勢科技在IPO中引入了3家基石投資者，合計鎖定433.22萬股H股，佔總發售規模的29.96%，即總髮售股份的近三成已被基石包攬，因此上市後可流通的真實股份數目為1012.9萬股H股，佔公司總股本的比例僅6.23%，這已經是典型的“袖珍”流通盤。

更為關鍵的是，馭勢科技國配的集中度明顯偏高。據配發結果顯示，馭勢科技前五大承配人所持股份佔公司總髮售股份的比例高達54.67%，説明絕大部分可分配貨被較少數賬户吸收——這屬於典型的“窄基承配”結構，薄盤特徵成立，首日波動率高已是數學必然。

而在馭勢科技上市首日，其股價確實呈現出了明顯的大幅波動特徵，盤面演繹了堪稱教科書級的“恐慌洗盤”。早盤小幅低開後股價迅速下殺，二次探底至50港元(較發行價重挫逾17%)才觸及日內拐點;隨後可見主力資金借恐慌情緒於低位持續吸籌，推動股價直線拉昇並一度翻紅，雖尾盤迴落最終收跌4.64%，但全天呈現“水下寬幅震盪、籌碼充分交換”的態勢。

隨後的兩個交易日，馭勢科技延續劇烈波動以清洗浮籌、進一步收斂籌碼集中度;直至第四個交易日，隨着低位籌碼置換完成，股價正式開啓了一波大幅度的持續拉昇行情。

而兩則自願性公告的陸續發佈，恰到好處地為這輪拉昇提供了極強的情緒催化。5月27日，馭勢科技發佈公告表示公司在新疆機場集團實現無人駕駛從行李牽引向載人接駁的場景擴圍，中標新增10台巴士與6台配送車，驗證封閉場景的規模化複製。

至6月2日，公司再發布公告稱，其與賽力斯合作的首款海外右舵車型(印尼)行泊一體智駕系統量產交付，標誌着其乘用車智駕方案正式切入“全球化量產”賽道。連續祭出的兩則自願性公告，似火上澆油，徹底點燃了市場熱情，帶動股價進入加速飆升通道。

綜上所述，馭勢科技這一輪的凌厲升勢絕非偶然，而是一場精心計算的籌碼博弈。在總盤子較小+基石鎖定近三成+國配高度集中的基礎之上，利用上市前三日的極端寬幅震盪完成了“最後一洗”。這種“深水炸彈”式的洗盤將不堅定的浮籌盡數收繳，極大提升了市場持倉成本與籌碼集中度。待底部夯實後，股價的暴力拉昇與劍指港股通的攻勢便成為了籌碼結構優化後的自然結果。

於機場、廠區具備領先優勢，項目交付模式制約估值

既然釐清了馭勢科技本輪凌厲漲勢源於“稀缺籌碼”主導下的供需失衡，一個無法迴避的核心拷問隨之浮現：這種由籌碼結構催生的溢價，究竟有無堅實的基本面作為“估值錨”?畢竟，在流動性極度稀缺的薄盤格局中，價格發現機制往往容易失真，市場很難據此對企業公允的內在價值做出準確定價。

作為大中華區專注於無人化L4級技術的自動駕駛解決方案提供商，馭勢科技已在細分賽道中建立了領先優勢。按2025年的收入計算，馭勢科技於大中華區機場場景以及廠區場景中商用車L4級自動駕駛解決方案提供商中穩居首位，市場份額分別為90.5%、31.7%，其中機場場景近乎處於壟斷地位，這為其奠定了極具防禦性的業務底座。

依託在機場與廠區積累的規模化運營數據與品牌勢能，公司正加速向城市服務、港口等增量場景滲透，且多元化戰略已初見成效。數據顯示，按2025年“車輛方案+租賃”的業務模式，來自機場、廠區、城市及其他、港口的收入佔比分別為38.9%、21.4%、32.2%、7.5%。這一結構性的變化表明，公司正逐步擺脱對單一場景的依賴，通過跨場景的技術複用與商業化複製，打開了成長天花板，增強了公司抗風險能力與內在價值。

在此堅實的業務底座之上，馭勢科技展現出了高質量的規模化擴張態勢，公司營收規模從2023年的1.61億元迅速攀升至2025年的3.28億元，年複合增長率高達42.7%，且毛利率同步優化至51.1%的行業領先水平，這不僅驗證了其在機場場景的成功複製能力，更體現了其向廠區物流及城市服務拓展時的強勁造血潛力，這種“高增長+高毛利”的財務表現為基本面形成了有力支撐。

此外，馭勢科技近期與賽力斯合作的行泊一體智駕系統成功實現海外右舵車型量產交付，標誌着其技術棧已成功穿透車規級功能安全標準，正式切入空間廣闊的乘用車全球化供應鏈，這一戰略突破或將推動公司估值邏輯從“細分場景龍頭”向“平台型智駕供應商”進行重構。

但馭勢科技的瑕疵也十分明顯，首先是公司目前暫未實現盈利，且處於持續的大額虧損中。2023至2025年，馭勢科技的經調整淨虧損分別為1.81億、1.61億、1.69億元，三年累計虧損5.11億元。同期的研發開支分別為1.84億、1.96億、2.34億元，佔總收入的比例分別高達114.3%、74%、71.2%，成為了影響利潤釋放的最大因素，這也説明馭勢科技目前仍處於高研發驅動高成長的商業化早期階段。

其次，馭勢科技賺的是賬面收入，且賬款週期較長。2023至2025年，馭勢科技的貿易應收款項及應收票據分別為1.40億、2.43億、3.16億元，持續快速上升，2025年公司的應收款項逼近總營收的近96%，且週轉天數拉長到了310.8天，這導致公司經營現金流淨額持續為負，2025年淨流出約1.74億元。同時，公司2025年期末現金及現金等價物約1.13億元，按現有燒錢節奏十分“不寬裕”，急需外部輸血。

此外，估值偏高或許是馭勢科技目前最大的風險。港股上市的無人駕駛企業中，Robotaxi敍事型的企業PS估值可高達20-30倍，而封閉/半封閉商用車自動駕駛的PS估值在6-11倍左右，差距十分明顯。

而造成如此估值差距的關鍵原因，在於市場給這兩類公司的定價錨完全不同：Robotaxi敍事型企業具有大規模複製、邊際司機成本趨零、單城跑通便能向外鋪實現加速擴張，因此市場把它當終局期權定價，願意為了遠期TAM與平台化運營彈性而為當前的持續虧損買單。

但封閉/半封閉商用端的商業本質則與此明顯不同，驗證壁壘高雖是優點，但該模式下更偏向於項目制交付，即收入隨訂單與交付節點波動，recurring佔比低、規模效應更難自驅釋放，於是PS只能回到交付型自動化方案商的基準帶，溢價明顯受限於成長天花板與現金流。

不可否認馭勢科技目前覆蓋的場景已不侷限於封閉/半封閉，2025年公司自動駕駛車輛解決方案中，開放場景的收入佔比已超10%，且公司與賽力斯的合作切開了乘用車全球化供應鏈的“口子”，這能享受一定的估值溢價。但公司目前的收入主要由項目交付制主導，因此馭勢科技的PS估值在8-15倍相對來説較為合理。

然而，馭勢科技6月12日盤中的市值已超150億港幣，若樂觀預計其2026年的收入仍能保持20%以上的增速，則當前市值對應的2026年的PS估值為33倍，已達到了Robotaxi敍事型企業中較高估值的水平，這顯然不符合馭勢科技商業模式的定價。

若後續馭勢科技不能優化收入結構，從“賣車交付”進化到“運營/訂閲/持續服務流”，當前的估值虛高或因缺乏基本面的支撐，從而走向價值迴歸的必經之路。