銅師傅

若單從公開發售超額認購59.55倍這一結果來看，銅師傅(00664)“中年人的泡泡瑪特”這一敍事邏輯，無疑是成功的，這讓不少散户投資者寄希望於銅師傅能復刻泡泡瑪特(00992)在資本市場中的強勁表現。

但現實是殘酷的。銅師傅在暗盤交易階段便以大跌30%收盤。在3月31日正式登陸港股首日，其股價大幅低開40%，僅在開盤後短暫拉昇不到十分鐘，便遭遇洶涌賣盤打壓，一路下行，最終以大跌49.17%收盤。次日(4月1日)開盤後，股價再度下探至26.28港元/股，這較60港元的發行價跌超56%。

銅師傅這樣的上市表現，可謂讓市場“驚訝”。要知道，自2026年以來，新股市場一直延續火熱行情。據智通財經APP數據顯示，在2026年第一季度，港股共上市40支新股，但包括銅師傅在內，僅有5家於上市首日破發——相當於平均每8支新股中，只有1支出現破發，銅師傅恰在其中。且在該季度內，最大跌幅較發行價“腰斬”的新股僅有兩家，銅師傅再次位列其中。

而在經歷瞭如此慘烈的暴跌後，一個關鍵問題隨之擺在市場面前——銅師傅當前的股價是否已跌出配置價值?市場又應給予其怎樣的估值?

全新敍事下的高IPO估值

溯本清源，銅師傅上市後暴跌的最核心原因，那便是“太貴”。據招股書顯示，2022至2024年，銅師傅的收入分別為5.03億、5.06億、5.71億元，同期的經調整淨利潤分別為5693.8萬、4413.1萬、7898.2萬元，利潤端波動明顯，整體並未展現出強勁的成長性。

至2025年，銅師傅的收入為6.17億元，同比增長8.06%，淨利潤為4783.8萬元。若加回報告期內的上市開支2022萬元，則銅師傅2025年的真實淨利潤為6805.8萬元，同比下滑13.83%。這一表現，進一步印證了公司盈利能力的波動與成長動力的並不匹配。

然而，正是這樣一份業績，卻在上市時被賦予了令人咋舌的估值。銅師傅以每股60港元的價格發行740.68萬股H股，佔發行後總股本的11.5%，據此計算其發行市值高達約38.64億港元。以2025年真實淨利潤6805.8萬元(約合7752萬港元)計算，其發行價對應的靜態市盈率(PE)接近50倍。

在流動性相對匱乏的港股市場，高估值本身就意味着市場對企業基本面有着極高的期待。而港股消費股的估值一般在10-20倍PE，而銅師傅的發行估值已遠超這一水平，但其業績表現卻缺乏高增長的有力支撐。這種基本面與估值之間的顯著錯配，使其高估值難以獲得市場認可，這正是其上市後破發並持續承壓的根本原因。

那麼為何銅師傅會獲得如此“離譜”的估值?答案或許就藏在“中年人的泡泡瑪特”這句看似簡單的敍事邏輯裏。它成功地為銅師傅包裝出了一個令資本市場興奮的全新敍事——將一個小眾的銅藝品牌，與一個已被驗證的、高增長、高溢價的潮玩商業模式畫上了等號，從而在IPO階段短暫地支撐起了遠超其基本面的估值想象。

但畸高的估值難以經受市場考驗，兩天跌超56%便是市場對銅師傅盲目自信定價的最好迴應。

“迷之反向回撥”或是暴跌的一大因素

事實上，在招股階段，機構投資者對銅師傅的冷淡態度已顯露無遺。儘管“中年人的泡泡瑪特”這一敍事邏輯成功點燃了散户的認購熱情，推動公開發售超額認購達59.55倍，但國際配售僅獲約1.47倍超額認購，處於當季度內新股中機構認購意願的較低水平。同時，銅師傅僅引入了一家基石投資者(建投國際)，認購金額僅3000萬港元，佔發行規模僅約6.33%，顯示了機構“兜底”意願較弱。

這一系列表現，反映出了專業投資者對銅師傅價值的不認可，態度審慎。也正因如此，銅師傅最終選擇了發行區間下限定價——這通常被視為認購遇冷、市場情緒謹慎最直接的信號。

但讓市場爭議頗大的，是銅師傅的強行“反向回撥”。在傳統的回撥機制中，如果公開發售需求極其旺盛，且國際配售認購同樣踴躍的情況下，會根據公開發售超額認購的倍數劃撥一定比例的股份給散户。這一舉措的目的在於，在機構與散户都想要籌碼的情況下，適當向散户傾斜，以獎勵散户的認購熱情，增加他們的中籤機會，這也是“回撥機制”設立的初衷。

而在2025年8月，港交所實施的新規引入了機制A(保留比例回撥)和機制B(固定比例，無自動回撥)。銅師傅選擇了“機制B”的髮型方式，公開發售10%，國際配售90%，該機制本無自動回撥，但銅師傅在招股書中標註了酌情條款，允許在特定條件下重新分配股份。

然而，在國際發售僅獲1.47倍認購，機構興趣寥寥的情況下，銅師傅卻行使酌情權，從國際發售部分重新分配37.03萬股至公開發售，使公開發售比例從初始的10%提升至15%。這意味着散户承接的股份反而增加了。

在國際投資者明顯不看好、認購不足的情況下，公司將更多股份硬塞給認購熱情的散户，被市場廣泛解讀為市場化“讓散户接”，將上市後的拋售風險和股價壓力轉嫁給散户。這顯然與“回撥機制”的初衷相違背。

事實上，銅師傅本可以根據市場情況下調定價或縮減募資規模，畢竟在採用“機制B”的情況下，仍在招股書中加上了酌情條款，這已在一定程度上反映了公司的信心不足。但其卻選擇在國際配售明顯遇冷的情況下，強行“反向回撥”，從而讓更多中籤散户遭受重創。這種迷之定價和分配操作，也被認為是導致公司上市後暴跌的重要原因之一。

畢竟，本可通過更審慎、更具吸引力的定價，再加上“中年人的泡泡瑪特”的全新敍事，更大程度的確保上市後公司股價能取得亮眼表現，這便能形成“品牌提升—投資者轉化為客户—業績增長”的正向循環，從而推動公司長期健康發展。

然而，高定價策略以及迷之一般的“反向回撥”，直接導致了公司上市即“腰斬”的慘淡局面，這不僅挫傷了市場信心，更對公司短期的品牌建設構成了沉重壓力，全網都是“中年人的泡泡瑪特”這一敍事邏輯證偽的相關報道。這對於剛登陸資本市場的銅師傅來説，這無疑是“當頭一棒”。

而截至4月2日收盤，銅師傅的總市值已跌至21億港元，對應2025年真實淨利潤(6805.8萬人民幣)的靜態市盈率(PE)約為27倍。這一估值雖較發行時近50倍的高點已大幅回落，但對照公司的業績，仍處於明顯高估的區間。

在港股當前注重現金流與確定性的市場環境下，對於一家增長乏力、盈利承壓且業務結構單一的公司而言，這一估值水平缺乏足夠的安全邊際與吸引力。這意味着，即使"綠鞋"機制已啓動提供支撐，使暴跌後的股價有所企穩，但26.28港元的價位，市場可能仍只會觀望。