智通財經APP獲悉，中金髮布研究報告稱，上週美國PPI大超預期，疊加英國現任首相斯塔默的挑戰者呼籲進一步財政擴張，推升美歐日長端利率站上關鍵點位、或突破長期歷史高點，一定程度壓制全球股市和金銀銅。對全球股市和金銀銅仍然戰略性樂觀，判斷本輪大週期尚未結束，但未來一兩個月，該機構預計十年期美債利率及其隱含波動率MOVE指數易上難下，進而對全球市場轉為階段性謹慎。

中金主要觀點如下：

為何美債利率易上難下?

一、美國仍處於投資驅動的名義週期上行階段，投融資需求旺盛，往往內生性推升十年期美債利率。

二、基於中金大宗組測算，在中東局勢維持現狀的情況下，夏季用油旺季疊加全球庫存消耗，布油恐衝上120-130美元每桶。這將逐漸傳導到核心通脹進而抬升中長期通脹預期。

三、美歐日國債利率流動性往往較強。英國現任首相斯塔默的挑戰者呼籲進一步財政擴張，推升英債利率;歐盟尤其德國較長期再工業化、再武裝化推升歐債利率;日本通脹壓力加劇加息壓力、進而不斷推升長端日債利率。此外，特朗普一系列“美國優先”政策可能促使歐日資金趨勢迴流，從美債轉向各自國債。

四、更為根本的，疫情以來，出於國家安全、再工業化等因素，美國已經進入到兩黨共識的、長期的大財政階段。今年伴隨大美麗法案落地，及1660億美元關税退還，預計美國財政赤字率26財年將走擴至6.5%左右。未來十年，中金預測赤字率趨勢走高至7%左右，政府槓桿率持續上行、並超過二戰期間歷史高點。結構上，利息支出快速上升，負擔日益加重。美債投資人將要求更高的期限溢價來補償由於持續財政擴張而帶來的美債供給風險。

總結而言，美國再工業化再武裝化帶來的實際融資成本中樞抬升，通脹預期及其不確定性(通脹風險溢價)的抬升，美債供需缺口拉大導致期限溢價抬升，疊加非美資金再平衡迴流各自國債，在沒有任何政策干預下，十年期美債名義利率或將趨勢上行。

往前看，為何AI企業及股市表現將對十年期美債利率愈發敏感?

當美國AI頭部企業尤其雲廠商逐漸耗盡自由現金流時，將不得不大規模舉債擴張來實現未來幾年幾萬億美元的資本開支計劃。由於美國企業債久期平均7年左右，因此企業債利率很大程度上取決於十年期美債利率。當美國科技企業坐擁大量自由現金流時，其財務狀況及整體估值不太受十年期利率影響。但當自由現金流持續消耗、甚至無法覆蓋資產開支時，疊加在“美國AI賽跑”的大環境下，相關企業又不得不持續做大資本開支時，以十年期美債利率為核心的融資條件將愈發關鍵。

實際上，不只是AI企業，從特朗普政策導向和投資數據來看，與美國國家安全高度相關的工業製造、國防航天航空、礦企都在加速增發企業債以支撐資產開支。同樣的，這些企業也將更受到十年期美債利率影響。

此外，更直接的衝擊可能來自高槓杆金融市場本身。若美債利率及其波動性顯著上升，恐引發高槓杆機構投資者被迫平倉。一般來説，美國非銀機構諸如對衝基金和做市商交易商高度依賴回購市場來融資，而美債是回購的核心抵押物，美債價格折損、波動加劇將導致金融不穩定。中金在去年3月的報告中(《特朗普“大重置”：債務化解、脱虛向實、美元貶值》)提示美國短期內恐經歷股債匯“三殺”，根源在對衝基金的基差套利交易(basis trade)。過去一年，相關風險在進一步累積而非釋放。對衝基金在做多美債現券的同時，去做空美債期貨，合約到期時以期獲得期現價差。

由於對衝基金往往在回購市場上以美債為抵押去借錢買美債現券，實操中槓桿可能加到100倍以上，來增厚價差收益。該交易本質上是在做空美債波動率。大多數情況下，當美債波動不高時，對衝基金可以基本“無風險”套利，但在意外衝擊下，美債波動率抬升，對衝基金面臨追保而被迫平倉，導致跨資產拋售，比如2020年3月、2025年4月等。該交易絕對規模自2022年以來趨勢擴大至約1.5萬億美元，相對規模在去年底也上升至歷史高點。這使得對衝基金成為過去四年美債累計淨增量的最大買家，貢獻了約40%。實際上，這加劇了金融不穩定，也是去年12月美聯儲重啓擴表的重要原因。另外，從邊際上來看，回購市場美債融資量從去年底以來呈下行趨勢[1]，或反映對衝基金正在減持美債，加劇美債利率上行壓力。

總之，美債不僅關乎到以其為基石的金融穩定，也關乎到“美國AI軍備競賽”的進展。是決定未來幾個季度全球市場的核心變量。

最後，為何仍戰略性樂觀?

從流動性和基本面兩個角度來分析。先看流動性，從貨幣政策價格即政策利率角度，未來幾個季度美國通脹大概率趨勢上行、並顯著高於既有通脹目標，在這種情況下，美聯儲若不加息(年內難降息，但加息並非中金基準判斷，畢竟不存在像2022年那樣的經濟整體過熱)，本質上即是相對寬鬆。更量化來説，該機構判斷美國實際政策利率未來幾個季度趨勢走低到零甚至轉負。歷史上看，這實際上創造了較寬鬆的流動性環境，利好實物資產。

再從貨幣政策的量的角度，具體來説，從十年期美債利率這個核心變量來分析。如上分析，在美國持續大財政和“AI軍備競賽”兩大硬約束下，十年期美債至關重要：不僅關乎到財政可持續性、也關乎到相關企業資本開支大週期下的融資條件。而中金看到，僅通過市場力量，美債利率易上難下。而且當特朗普政府發現降息無法降低甚至抬高長端利率、而加息又大概率也抬高長端利率時，中金認為特朗普政府會將注意力放在針對長端利率上，大概率開啓某種形式的金融抑制：通過政策干預人為壓低利率曲線尤其實際利率曲線，降低實際融資成本，試圖解決債務問題、提振產業競爭力。金融抑制有哪些常用方式?

方式一：央行擴表買債進行利率曲線控制YCC。這與QE的區別是：QE規定了央行買債的品種、節奏和量等過程，不刻意追求特定結果。而YCC規定了利率曲線尤其長端利率的具體位置，而不在意過程。這意味着，如果政府及央行有足夠強的承諾和“彈藥”，並讓市場相信其承諾和“彈藥”，市場往往不會跟央行對着幹，進而意味着央行實際上可能不需要買太多債就能實現利率控制。歷史上看，財政主導下，貨幣政策往往不得不以某種形式去配合財政。沃什多次提到的加強貨幣財政配合後面值得關注。

方式二：通過“窗口指導”讓美國金融機構更多購買美債。

方式一更為常見。兩者的區別是前者創造基礎貨幣，而後者沒有。但效果上均能不同程度壓低利率，激發“追尋收益率(search for yield)”，提振風險偏好以及廣義流動性。

關於銀行去監管能否有效壓低長端利率，該機構的判斷是很難。銀行去監管只解決了銀行更多持有美債的能力的問題(據貝森特測算，可以釋放1-2萬億美元銀行資產負債表空間來增持美債，並沒有解決利率敏感的銀行更多持有美債的意願的問題，尤其在銀行由於持有大量債券已導致大量浮虧且浮虧恐影響資本金，以及美債利率易上難下的情況下。實際上，銀行持有美債的絕對和相對量都處於歷史高點。因此，顯著更高的美債利率尤其是更高的期限溢價才有可能在邊際上提升銀行增持美債的意願。反過來，如果美聯儲擴表買長久期美債，銀行自然會追隨去買。最後，從一個現實角度來觀察，今年銀行去監管已實質推動性落地，但自從美以伊衝突以來，美債利率居高不下甚至創下過去幾年新高。

再看基本面。中金在《2026全球市場展望：泡沫加速》和《滯脹敍事，K型現實》等報告中多次強調，投資驅動下，美國甚至全球名義增長週期正在從底部重啓向上。結構上，投資正在逐漸取代消費成為經濟增長的新引擎。表觀上，體現在投資端生產端如火如荼，而消費端就業端不温不火甚至在走弱，即體現在K型經濟的分化，進而帶來整體經濟狀況與股市的分化。

如何理解K型經濟的底層邏輯?過去三十年的老範式下，小政府，市場更多自發出清，需求決定經濟週期，企業與居民需求高度聯動，一榮俱榮、一損俱損，經濟週期的一致性同步性較高。近些年，國家安全與再工業化成為兩黨共識。在長期大財政、一系列產業政策以及政府幹預帶來的資源傾斜下，科技、工業、國防、礦業企業逐步做大投資，持續高景氣度，需求與供給共同決定經濟週期。然而這些與美國國家安全高度相關的企業往往是資本密集型企業，加碼投資並不會改善就業，甚至壓制就業，進而沒有利好居民消費，即投資與消費需求出現了割裂。導致割裂的根本原因是大政府及國家安全這個楔子，帶來了長期的資源轉移：將資源通過通脹税從居民端消費端轉移向生產端投資端。較高的通脹中樞，利好債務人比如政府，以及跟國家安全高度相關的資源品資本品行業;而不利居民消費，以及中下游製造業。

理解了K型經濟的底層邏輯，就能更好對其持續性做出判斷。如果美國認為自身還不夠“安全”，上述資源轉移及K型分化可能就會持續。美國如此，其它主要國家可能亦如是。實際上，伴隨全球和平紅利遠去甚至逆轉，K型經濟是這些年全球主要國家普遍存在且大概率長期存在的現象。在全球地緣衝突愈發頻發的當下，需要一個新的框架來理解政策、經濟及市場運行邏輯。

最後，從技術變革時期的資本開支和企業盈利角度看，通過對比1970年代的半導體技術革命和2000年互聯網泡沫，本輪AI大週期仍在醖釀中。

總之，K型經濟在全球很可能普遍化、長期化，因此 K型的上半支有望長期趨勢性繁榮。一大主題：國家安全;兩條主線：資源能源自足與生產力提升。綜上，中金對金銀銅和股市中以科技、工業、國防、資源等為代表的“安全資產”仍然戰略性樂觀。