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智通財經APP獲悉，隨着Strategy(MSTR.US)股價持續暴跌，公司市值已連續七個多月低於其持有的比特幣價值，而長期被市場視為核心估值指標的mNAV(企業價值與比特幣持倉價值之比)如今更跌破1倍，意味着支撐公司持續融資買入比特幣的商業模式正遭遇嚴峻挑戰。

截至週五，這家由企業軟件公司轉型為全球最大企業比特幣持有者的公司，股價已較2024年11月創下的歷史高點累計暴跌逾80%。與此同時，公司mNAV已跌破1倍，意味着包括債務及優先股在內的企業總價值，已經低於其持有比特幣資產的市場價值。

長期以來，Strategy能夠持續加碼比特幣，很大程度上依賴於這一估值溢價。

過去幾年，由於投資者願意給予Strategy高於其比特幣資產價值的估值，公司得以不斷髮行普通股，並進一步發行永續優先股等融資工具募集資金，用於持續購買更多比特幣，形成"股價上漲—融資—繼續買幣—推動估值提升"的正向循環。這一模式也吸引了眾多上市公司效仿，使Strategy成為全球最大的企業比特幣買家。

然而，當mNAV跌至1倍以下，這一融資飛輪開始出現裂痕。

這不僅意味着投資者不再願意給予Strategy高於其比特幣持倉的估值溢價，也意味着公司的融資優勢正在迅速消失。如果普通股無法維持溢價、優先股持續大幅折價交易，而融資成本繼續上升，公司未來繼續通過資本市場融資買入比特幣的能力將受到質疑。

這一變化的重要性還在於，近年來比特幣新增需求越來越依賴包括Strategy在內的機構投資者。

隨着市場開始擔憂Strategy未來能否繼續以較低成本融資，投資者重新評估的不僅是塞勒持續買入比特幣的策略，也包括整個比特幣市場的重要增量資金來源。

事實上，Strategy去年8月已經調整融資策略，將此前相對嚴格的融資條件放寬，允許公司在“認為對公司有利”時發行普通股融資。此外，公司還曾表示，當mNAV跌破1倍後，不排除通過舉債回購普通股，但這一方案最終仍取決於債權市場是否願意繼續提供融資支持。

與此同時，Strategy發行的STRC永續優先股近期也持續跌破面值，反映出市場越來越擔心公司不斷增加的利息及股息負擔，以及持續融資購買比特幣是否仍能為股東創造價值。

Wincent高級董事Paul Howard表示，STRC本質上是一種高槓杆產品，在市場波動期間既容易滯後於股價，也可能成為進一步引發市場拋售的催化劑。“當一家機構持有過高比例的比特幣時，這就不僅僅是個股問題，而會演變成一種結構性風險。”

面對市場質疑，塞勒本人似乎依然保持樂觀。他週五在社交媒體上表示，公司仍將堅定執行既定戰略。Strategy方面則未迴應媒體置評請求。

Strategy原本只是一家規模不大的企業軟件公司。2020年，塞勒宣佈將公司大量現金儲備轉換為比特幣，以對抗通脹風險，這一決定當時震驚華爾街。

隨着比特幣價格持續上漲，原本名為MicroStrategy的公司逐漸成為投資者間接配置比特幣的重要渠道。公司股價在戰略轉型後一度累計上漲超過3500%，遠超同期全球主要股票指數。

隨後，塞勒不斷通過發行普通股及各類資本市場工具籌集資金，大舉買入比特幣。

不過，這一模式也引發部分華爾街人士質疑。知名做空機構經理Jim Chanos曾長期採取“做空Strategy、做多比特幣”的套利策略，認為隨着現貨比特幣ETF推出，投資者已經擁有更直接、更低成本的比特幣投資渠道，Strategy此前享有的高估值溢價最終將被壓縮。隨着公司股價較2025年高點累計回落約50%，Chanos於去年11月平掉了這一套利交易。

截至6月21日，Strategy共持有847,363枚比特幣。按照比特幣週五紐約時間下午4時26分約59,600美元的價格計算，公司持幣價值約為505億美元。

與此同時，Strategy企業價值(包括債務及永續優先股名義價值)約為504億美元，幾乎與其持幣價值持平，這也意味着mNAV已跌至約1倍附近。

市場目前最大的擔憂在於，Strategy持有的大量比特幣本身並不會產生現金流，而公司的軟件業務能夠貢獻的自由現金流也十分有限。隨着未來股息和利息支出不斷增加，公司可能不得不出售更多比特幣以滿足資金需求。

數據顯示，截至目前，Strategy賬面現金約為14億美元，而未來一年預計需要支付的股息及利息等現金支出約為17億美元，現金儲備已不足以完全覆蓋相關資金需求，進一步加劇了市場對於其融資模式可持續性的擔憂。