博通

谷歌A

智通財經APP獲悉，借近期發佈財報之際，分析師仍建議持有博通(AVGO.US)，因為其人工智能驅動的護城河依然完好無損，但在市場謹慎的情況下，其估值幾乎沒有犯錯的空間。AI收入正在結構性地加速增長，與超大規模企業的合作推動了增長，但客户集中度(尤其是谷歌)構成了重大風險。而且博通基礎設施軟件的利潤率非常高，但客户流失和遷移趨勢威脅着這一高利潤領域的持續發展。技術面顯示存在下行風險，277 美元是關鍵支撐位;在加倉或建倉之前，應保持耐心和謹慎。

護城河真實存在

博通一財季總收入193億美元，其中半導體解決方案業務佔65%。這一點很重要，因為就在之前的財年，這一比例為58%/42%，而造成這種變化的主要原因是人工智能。人工智能收入持續加速增長，已連續十一個季度實現增長。2023財年收入為38億美元，2024財年為122億美元，2025財年為199億美元，而僅在2026財年第一季度就已達到84億美元。這具有結構性意義，因為需要考慮到超大規模數據中心計算基礎設施理念的轉變。也就是説，採用專為這些公司工作負載設計的XPU，可以實現更可預測的內存訪問模式、固定的網絡拓撲結構，並且最終實現的模型不僅能夠執行數百萬次，還能在千兆瓦級規模下降低40%到65%的總擁有成本。博通與其客户共同設計這些XPU，並與台積電(TSM.US)將架構轉化為可製造的芯片，這樣做的好處是不承擔製造風險。

超大規模數據中心運營商預計將投入6000億至7000億美元的資本支出，其中75%將用於人工智能基礎設施建設。此外，博通已預見到2027年人工智能芯片市場規模將超過1000億美元。這足以證明，如果出現負面事件，那也是由於超大規模數據中心運營商自身放緩了增長速度，而不是博通的競爭優勢所致。

關於這個板塊，另一個重要的部分是深入分析其與人工智能收入相關的構成。首先來看谷歌(GOOGL.US)的TPU項目，這是核心引擎，尤其是Ironwood的顯著演進，谷歌部署的每一代TPU都意味着更多的訂單，這印證了這種依賴關係在不斷擴大。此外， Anthropic近期公開確認，計劃為其Claude採購多達一百萬顆Ironwood芯片。這意味着谷歌也開始直接向第三方出售芯片容量。

Meta Platforms(META.US)也證實，其與博通聯合開發的數十萬顆MTIA芯片已投入Facebook 和Instagram的生產使用。未來兩年內，該公司計劃推出四個新版本，這意味着又一家行業巨頭與博通在架構設計方面緊密合作，這種合作很難輕易被取代。

當然，也必須提及不太吸引人的一面，因為並非所有超大規模數據中心都依賴於該公司，例如亞馬遜(AMZN.US)雲服務AWS與邁威爾科技(MRVL.US)和AlChip合作設計Trainium芯片，微軟(MSFT.US)與Maia合作。因此，對於博通來説，XPU最活躍的客户最終只有谷歌、Meta、Anthropic和OpenAI，這表明人工智能收入呈現集中化趨勢，其中谷歌位居榜首。

這一點很重要，這是一個相關的風險：如果該部門40%或50%的收入決定轉向其他供應商或轉向內部設計，這將對財務模型產生影響，使當前的估值完全不成比例。

軟件業務高利潤率，但盈利基礎正遭到擠壓

博通後VMware時代的轉型正在管理層的預期範圍內順利進行。軟件業務的毛利率已經達到93%，營業利潤率超過77%，並且在上個2025財年創造了270億美元的收入。

在最新報告中，該業務板塊創造了68億美元的收入，同比增長1.4%，這與在2025財年全年26%的增長率形成了鮮明對比。如果營業利潤率保持不變，RPO超過450億美元，且本季度訂單額超過92億美元，那麼這一增長背後的原因是什麼?

這種情況的出現是因為以前客户可以購買一個組件，並無限期地使用它，但隨着 VMware 新的商業模式，現在必須為完整的軟件包支付年度訂閲費，而該軟件包有時包含客户不需要的功能，這最終會影響賬單，因為賬單的計算不再是按服務器計算的。

也就是説，如果一家公司的基礎設施與目前的情況類似，一台服務器可以有 128 到 192 個核心，那麼博通客户端承擔的成本就是基於這些核心，因此結果是公司的收入成倍增長，而無需增加額外的功能。

因此，這種“強制”週期實際上已經結束，而我們在2025財年看到的該業務板塊的增長很大程度上是會計處理的結果。所以，本財年我們很可能會看到，目前的增長速度才是該業務的真實水平。

此外，按照這種速度，必須考慮到收入基礎的侵蝕，例如，Nutanix在 2025 財年報告了 2700 家 VMware 客户的遷移，Red Hat在兩年內積累了約 5 億美元的 OpenShift 虛擬化合同，更不用説Gartner預測到 2028 年，70%的企業客户將遷移其50%的工作負載。

因此，儘管留存客户支付的費用更高(如年度經常性收入增長19%所示)，但盈利基礎卻在逐漸萎縮。面對這種情況，管理層辯稱VCF將成為人工智能不可或缺的組成部分，也就是説，隨着企業擴展人工智能工作負載，他們將需要更多的VMware資源，從而抵消客户流失。

這種觀點可以理解，但除了VCF與英偉達(NVDA.US)和AMD(AMD.US)的技術集成之外，還沒有足夠的證據，目前還沒有任何超大規模數據中心或人工智能前沿公司公開評論過使用VCF 作為其訓練集羣的主要基礎設施。這可以推斷，真正的市場應該在於私有云中的企業推理，以及在較小程度上在於前沿集羣。

結論是，儘管基礎設施軟件業務佔比僅為35%，但該業務板塊的利潤率使其成為維持公司盈利能力的關鍵槓桿之一。因此，如果客户流失率進一步加速，甚至超過之前描述的水平，那麼博通將失去主要的增長動力。市場是否已經將這種局面反映在了股價中?或者恰恰相反，這僅僅是增長趨勢的暫時調整?

技術面反映了風險

就博通而言，其價格的技術結構表明，鑑於自去年12月中旬以來高點和低點序列呈下降趨勢，市場已經消化了某種風險。從周線圖來看，200日均線開始趨於平緩，這可能已經預示着主要潛在趨勢的走向。

問題主要體現在短期日線圖上，因為30日均線(MA30)正在形成動態阻力，其斜率不斷向下擠壓價格，此外，在320美元至350美元區間，成交量也大幅下降，創下近15個月以來的最大紀錄降幅。這可能導致大量賣方被困，為了獲得流動性，他們會壓制任何反彈。

因此，就目前的價格水平而言，除非趨勢發生變化，否則277美元似乎是最有可能的走勢方向。這在整體看漲的市場中屬於正常現象。問題在於，如果價格在成交量失守的情況下跌破該價位，那麼最相關的交易區間可能在250美元左右。目前來看，謹慎是最好的策略。

結論

博通的短期評級為“持有”，其護城河依然存在，人工智能收入也繼續保持健康增長。其中一個“但是”是谷歌相關業務的集中度，因為在行業放緩的情況下，這可能會帶來風險，但目前還沒有證據表明這一點，也沒有證據表明谷歌會減少對博通的依賴，因此，需要解決的問題更多地與行業的週期性狀況有關，而不是這種特定的關係。

另一個“但是”是，基礎設施軟件的利潤率非常高，這意味着，儘管其在收入構成中佔比高達35%，但如果文章中描述的客户流失率持續加速，其影響將遠超銷售額佔比所顯示的水平。這些因素正是當前價格走勢所反映的，也是導致這種熊市結構的原因，而當前的市場環境加劇了這種熊市結構，並可能導致投資者在股價上漲後拋售股票，以應對可能出現的更大幅度的市場惡化，從而增加流動性風險。